10-Jahres Ausblick

Wir stellen uns gerne und oft die Frage, welche Aktien für die nächste Zukunft die besten Aussichten haben. Sind es die eher passiven Titel wie Pharma, Nahrungsmittel oder die aggressiveren zyklischen Werte der Technos?

Diese Frage ist sinnvoll, wenn wir davon ausgehen, dass die Geldmenge, die in Aktien investiert wird, konstant bleibt. Doch bleibt sie konstant?

Gehen wir eine Ebene im Blickfeld nach oben, sehen wir mehrere Märkte, die in Konkurrenz um das Geld des Investors stehen: Aktien, Obligationen, Immobilien, Rohstoffe.

Hier werden Geldflüsse zwischen den verschiedenen Märkten stattfinden, wenn ein Markt an Attraktivität verliert bzw. ein anderer gewinnt. Liefern zum Beispiel Aktien eine schlechte Rendite bei stagnierenden Kursen während Obligationen steigen, werden Gelder aus Aktien abgezogen und in Obligationen investiert. Entsprechend werden Aktienmärkte generell sinken, weil damit die Summe des in Aktien investierten Kapitals generell abnimmt.

Wir müssen uns deshalb die Frage stellen, welche Märkte wann von den Anlegern bevorzugt werden, wo die Prioritäten liegen und können daraus dann schlussfolgern, in welche Märkte man am besten investiert.

Grundsätzlich stellen Anleger drei Forderungen an einen Markt:
1. Rendite
2. Wertsteigerung
3. Sicherheit

Alle drei kombiniert ergeben das "Preis/Risiko Verhältnis".

Die Prioritäten der Anleger ändern - je nach Marktlage und Psychologie. Zum Beispiel rentieren derzeit US-Obligationen mit 4.2%, Aktien hingegen nur mit 2%. Entsprechend müssten Anleger massiv von Aktien in Obligationen umschichten. Obligationen rentieren nicht nur besser sondern sind auch sicherer als Aktien. Dennoch bevorzugen die Anleger derzeit Aktien. Warum? Wegen der erwarteten Wertsteigerung. Der DAX hat beispielsweise seit seinem Tiefpunkt im März 2003 über 100% an Wert gewonnen. Da spielen die Renditen nur eine untergeordnete Rolle. Die Anleger konzentrieren sich also auf die Wertsteigerung und werden ihre Prioritäten erst ändern, wenn die Kurse lange Zeit in einer Seitwärtsbewegung verharren oder gar sinken.

Hinzu kommt ein weiterer Punkt, der Wert des Geldes bzw. die Zinsen und die Teuerung.
Zinsen und Teuerung gehen Hand in Hand. Wenn wir von einer Inflationsrate von 5% sprechen, dann meinen wir, dass die Preise für Waren und Dienstleistungen um 5% gestiegen sind. Wir können den Spiess aber auch umdrehen und sagen, der Wert des Geldes ist um 5% gefallen.
Ein Beispiel ist die türkische Lira: Vor 25 Jahren hätte man für 1 Mio Lira ein schönes Haus bekommen. Ende 2004 (vor der Währungsreform) noch einen Kaffee im Basar. Wir sprechen hier von einer Teuerungsrate von 19 Mio% innert 25 Jahren. Die türkische Börse ist in derselben Zeit in Lira gerechnet um 23 Mio% gestiegen.

Ich erwähne dieses Extrembeispiel um zu verdeutlichen, dass festverzinsliche Obligationen in einem Umfeld hoher Zinsen kein intelligentes Investment sind. Hätte ein reicher Türke vor 25 Jahren 1 Mio Lira in Obligationen zu 10% angelegt, hätte er sein Vermögen bis 2004 auf 10.8 Mio Lira steigern können. Davon hätte er sich aber noch statt eines Hauses ein Dutzend Kaffee kaufen können. Kaufkraftmässig hätte er sein Vermögen zu 99.9% verloren.

Wir müssen deshalb Renditen - Zinsen, die wir erhalten - immer in Zusammenhang mit der Teuerung sehen. Rentiert ein Investment mit 10% p.A. und liegt die Teuerungsrate bei 4.5%, dann haben wir noch eine reale Rendite von 5.5%. Liegt die Teuerung bei 14%, haben wir eine negative reale Rendite von 4%.

Wir sind weit davon entfernt, türkische Verhältnisse zu bekommen aber an Extrembeispielen lassen sich die Zusammenhänge am besten nachvollziehen.

Halten wir also fest: Steigende Zinsen sind schlecht für festverzinsliche Obligationen.

Wenn wir schon bei den Zinsen bzw. realen Zinsen sind, schauen wir mal, welche Auswirkungen sie auf andere Märkte haben:

Aktien: Anfangs neutral, später negativ. In einem Umfeld steigender Zinsen profitieren Aktien anfangs von Umschichtungen aus Obligationen in Aktien. Das heisst, die Aktienkurse steigen wegen der erhöhten Nachfrage. Das ist in etwa die Situation, in der wir uns derzeit befinden. Die Zinsen am langen Ende sind zwar noch nicht gestiegen aber es zeichnet sich ab, dass wir nicht ewig auf so niedrigem Niveau wie jetzt verharren werden. Die Zinsen werden langfristig steigen. Das wissen die Anleger und positionieren sich entsprechend.
Ist die Umschichtung abgeschlossen, werden die Aktienmärkte stagnieren (das erleben wir in den USA seit September 2003) und die Anleger werden sich vermehrt auf die Renditen konzentrieren. Bei steigender Teuerung können die Renditen nicht mithalten und so werden Aktienmärkte verlassen.


Für Obligationen sind - wie gesagt - steigende Zinsen Gift. Interessant werden Obligationen erst auf der Spitze der Inflation. So konnte man z.B. 1979 30-jährige US-Staatsanleihen mit 14% Rendite kaufen.
Notabene: Diese Oblis werden 2009 zur Rückzahlung fällig. Wer damals $10'000 in 30yr Bonds investiert hat, bekommt dann $242'000 ausbezahlt. Ich bin gespannt, wie die USA das finanzieren wollen. :wink:


Rohstoffe und Edelmetalle profitieren von steigenden Zinsen. Werden die realen Zinsen negativ, erleben Rohstoffe einen Boom, da sie zumindest einen Werterhalt garantieren. Da die Rohstoffmärkte relativ klein sind, führen Umschichtungen zu wahren Preis-Orgien.


Für Immobilien sind steigende Zinsen wiederum Gift. Je höher die Zinsen (Hypotheken in diesem Fall) steigen, desto weniger Menschen können sich ein Haus leisten und das drückt auf die Häuserpreise.

Die nachfolgende Grafik zeigt den inversen Zusammenhang zwischen Anzahl der verkauften Häuser und Hypothekarzins in den USA:



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Aus all diesen Überlegungen folgt:
Am Tiefpunkt eines Inflationszyklus (also bei niedrigen Zinsen) empfiehlt es sich, teure Häuser zu verkaufen, Obligationen zu verkaufen und in Rohstoffe und Aktien zu investieren.

Während des Anstieges sind Aktien gegen Rohstoffe zu verkaufen.

Am Höhepunkt der Inflation werden teure Rohstoffe verkauft und billig Aktien, Immobilien und Obligationen gekauft, die dann hohe Renditen versprechen.

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Eine kleine Zwischen-Zusammenfassung:

Ich habe soweit aufgezeigt, dass es nicht ausreicht, die Aktien-Märkte isoliert zu betrachten, denn die Aktien-Märkte stehen in Konkurrenz mit anderen Märkten und somit nimmt die Summe des in Aktien investierten Kapitals ab oder zu, wenn sich das Zins-Umfeld oder die Wirtschaftslage ändert.

Wir müssen also auch Immobilienpreise, Rohstoffe und Obligationen betrachten, um Bewegungen der Aktienmärkte zu verstehen. Als wichtigster Indikator hierfür dienen die Zinsen. Also Teuerung und Renditen.

Doch auch diese Betrachtung ist nicht vollständig! Ich gehe nämlich oben davon aus, dass die Summe des Kapitals für alle 4 Märkte konstant ist und sich das Geld nur zwischen diesen Märkten verschiebt.

Was fehlt, sind Betrachtungen, die die gesamte Geldmenge berücksichtigen. Als da wären:

* Steuern: Werden die Steuern erhöht oder gesenkt, verbleibt mehr oder weniger verfügbares Geld für Investments.

* Ausland: Jedes Land steht mit seinen Märkten in Konkurrenz mit dem Ausland. Versprechen die Märkte dort ein besseres Preis/Risiko Verhältnis, wird das Geld entsprechend auswandern. Hier kommt also ein neuer Faktor ins Spiel: Die Währung

* Notenpresse: Die Geldmenge kann durch die Nationalbank jederzeit verändert werden, indem die Notenpresse schneller oder langsamer laufen gelassen wird, die Menge der eigenen Währung also entsprechend inflationiert oder deflationiert wird. Wird sie inflationiert, steht mehr frei verfügbares Geld zur Verfügung, das investiert werden muss. Entsprechend steigen - entgegen aller Logik - alle Märkte gleichzeitig. Wir beobachten dieses Phänomen seit Herbst 2002 in den USA: Wir hatten in den letzten Jahren steigende Preise sowohl bei Aktien als auch bei Immobilien und Rohstoffen.
Nachteil der Inflation (im Sinn von "aufblähen", "to inflate") der Geldmenge ist die Schwächung der inflationierten Währung. Konsequenter Weise sehen wir deshalb einen kontinuierlichen Verfall des Dollars gegenüber sog. "harten" Währungen und natürlich Edelmetallen und Rohstoffen.

* Konsum und Schulden. Die US-Wirtschaft und somit die Aktienkurse hängen zu 70% vom privaten Konsum ab. Schon alleine deshalb ist es lohnenswert, sich die Frage zu stellen, ob der Konsument in Zukunft eher mehr oder weniger Geld ausgeben wird. Dabei geht es aber nicht nur um die Frage, ob er dies will sondern vielmehr, ob er das auch kann!
Ob er will, hängt in erster Linie vom Konsumentenvertrauen ab und dieses unter anderem von der Inflation und dem Arbeitsmarkt. Ein Bürger, der um seinen Job bangen muss und die Zukunft pessimistisch einschätzt, wird weniger bereit sein, in ein neues Auto oder Wohnungseinrichtung zu investieren.
Was das kann betrifft, so spielen hier die Steuern, Zinsen und Schulden wieder eine massgebliche Rolle, denn sie bestimmen das frei verfügbare Einkommen:
Steigende Zinsen und höhere Preise (z.B. Energiekosten und Nahrungsmittel) lassen ein Sparen nicht mehr oder nur noch in geringerem Ausmasse zu.
Steigende Zinsen bedeuten überdies steigende Hypothekarzinsen, steigende Zinsen auf Kreditkarten und somit eine Mehrbelastung für einen Haushalt.
Im schlimmsten Fall - wenn die Zinsen zu rasch steigen - könnten einige besonders hoch verschuldete Haushalte gar dazu gezwungen sein, Ihr Haus zu verkaufen, weil sie sich die Schuldzinsen nicht mehr leisten können. Gleiches gilt natürlich beim Fall in die Arbeitslosigkeit.
Wer Aktien hat, wird im Falle einer Krise wahrscheinlich zuerst diese verkaufen, bevor er sein Eigenheim verlässt. Steigende Zinsen können also hier zu einem Verkaufsdruck auf den Aktienmarkt führen.


Bleiben wir vorerst beim US-Konsumenten: Was hat seine Konsumbereitschaft in den letzten Jahren - trotz einer kleinen Rezession 2001 - am Leben erhalten?

In den letzten 15 Jahren hat der amerikanische Mittelständler im Schnitt 6-8% mehr Geld ausgegeben als er (nach Abzug der Steuern) zur Verfügung hatte. Entsprechend sind seine Schulden auf 150% des Jahreseinkommens gestiegen und die Sparquote ist stark gesunken:



Möglich war dies durch sinkende Zinsen und entsprechend steigende Immobilienpreise:

Ein Haus, einst im Wert von $300k, mit $250k finanziert zu einer Hypothek von 10% kostete $25k an Zinsen pro Jahr.
Nun stieg der Wert des Hauses in den letzten 5 Jahren auf vielleicht $400k und die Hypothekarzinsen sanken auf 6%.
Der Häuslebauer hat nun die Hypothek refinanziert. Das heisst, er hat seine 10%ige Hypothek über 250k ersetzt durch eine neue Hypothek über $350k und 6% pro Jahr. Somit konnte er $100k Cash aus seinem Haus ziehen und die neue Hypothek kostet ihn nur noch $18k pro Jahr. Er spart also rein an Zinsen $7000 pro Jahr.

Im Schnitt wurde dieser Cash zu 40% verkonsumiert, 30% wurden aufgewendet um höhere Schulden wie Kreditkartenrechnungen und Leasings zu begleichen und 30% wurde an der Börse investiert.

So erstaunt es wenig, dass der Konsum in den letzten Jahren in den USA auf Boom-Niveau blieb und die Nachfrage nach Wertpapieren weiterhin stieg.

Allerdings - und das dürfen wir nicht ausser acht lassen - hat unser Beispiel-Ami seine Hypothekarschulden um $100k erhöht.

Es stellt sich nun die Gretchenfrage, was passiert, wenn die Zinsen steigen und die Häuserpreise entsprechend fallen?

Zunächst wird bei den Zinsen bzw. Hypothekarzinsen ein Boden erreicht. Es gibt wohl niemanden, der mit weiter sinkenden Zinsen rechnet. Das ist schon deshalb unmöglich, weil das FED die Leitzinsen kontinuierlich anhebt.

Nehmen wir nun - realistisch - an, dass die Hypothekarzinsen auf 7% steigen. Unser Ami mit den $350k Schulden hat nun ensprechend $24'500 pro Jahr an Zinsen zu bezahlen. Noch kein Beinbruch, denn vor dem Boom hat er $25'000 bezahlt aber zumindest hat dies bereits zwei Auswirkungen:
1. Der Wert seines Eigenheimes steigt nicht weiter. Er kann also nicht über Refinanzierung weiterhin Geld aus seiner immobilie schöpfen.
2. Die Belastung seines Haushaltes wächst durch die zusätzlichen Zinsen.

Man mag nun argumentieren, dass Fall 2 nur dann eintritt, wenn er eine Hypothek mit variablen Zinsen abgeschlossen hat.

Soweit richtig. Nur haben die US-Banken (die sind ja auch nicht blöd) in den letzten Jahren kaum mehr fixe Hypotheken vergeben. Und wenn, dann nur zu um 1.25% höheren Zinssätzen, nur für die 1. Hypothek und nur noch mit max. 5 Jahren Laufzeit.

Der 1. Fall, also die Stagnation der Immopreise, wird auf jeden Fall eintreten, da sich nun Erst-Käufer nur noch tendenziell billigere Häuser leisten können.

Richtig brutal wird es dann, wenn die Immopreise sinken, unser Ami also mit seiner $350k Hypothek in einem $300k-Haus wohnt und die Bank eine Amortisation von mindestens $50k verlangt.
In den meisten US-Bundesstaaten hat der Bürger dann das Recht, sein Haus einfach zu verlassen. Es liegt dann an der Bank, das Haus zu versteigern und ihre Hypothek durch den Erlös zu decken. Die Anzahl der faulen Kredite wird also zunehmen und der Bankensektor könnte unter Druck geraten. Von den staatlich geförderten Immo-Finanzierern Freddy Mac und Fanny Mae mal ganz zu schweigen.

Welche Möglichkeiten hat nun das FED, dieser Entwicklung gegenzusteuern?

Es kann natürlich weiterhin Geld drucken. Damit wird die Liquidität sichergestellt, die Welt versinkt in billigen Dollars und die Zinsen bleiben vorerst unten.
Nachteil dieser Variante ist, dass der Dollar weiterhin gegenüber anderen Währungen an Wert verlieren wird. Somit werden die ausländischen Investoren langsam in stabilere Länder abwandern und den USA keine günstigen Kredite mehr gewähren.
Wir hätten dann eine Situation ähnlich jener im Sommer 1987 vor dem Crash als der Dollar so viel an Wert verloren hatte, dass die Japaner von den USA höhere Zinsen verlangten. Als die USA sich weigerten, höhere Zinsen zu bezahlen, zogen die Japanier ihre Gelder einfach ab und die Börsen crashten.

Als Europäer haben wir gelernt, die Schwankungen des Dollars bei unseren US-Investments mit ins Kalkül einzubeziehen.
Wir wissen deshalb, dass der US-Aktienmarkt nur in Dollar gerechnet neue Hochs generiert (das letzte) im Frühling 2005 aber in Euro gerechnet im September 2003:




Derzeit profitiert der Dollar von der Schwäche des Euro. Das Nein der Franzosen zur EU-Verfassung sowie die Zinsdifferenz zwischen US- und Euro-Bonds haben die Nachfrage nach Dollars gestärkt und nach Euros geschwächt.
Nichts desto trotz wiegen auf lange Sicht Argumente der Geldmengenausweitung stärker als kurzfristige politische Rückschläge.

Die nächste Dollar-Baisse dürfte im Juli/August 2005 einsetzen. Es sei denn, die EZB
a) beschliesst Zinssenkungen oder
b) erweitert ihrerseits die Geldmenge.

In letzterem Fall würden in erster Linie Rohstoffe profitieren. Denn die können bekanntlich nicht beliebig gedruckt/vermehrt/inflationiert werden.


Fazit:
Auch wer sich nur für nationale Aktien interessiert, sollte seinen Blick für jene Indikatoren schärfen, die mittel- und langfristig (eben auf Sicht der nächsten bis 10 Jahre) die Aktienmärkte tendenziell bestimmen werden.

Als da nochmals zusammengefasst wären:
* Wert des Dollars: Sinkt der Dollar, fliesst Geld aus den USA ab und die Zinsen werden dort steigen.

* Zinsen in den USA am langen Ende, z.B. die 30-jährigen Staatsanleihen:


Die Hypotheken verhalten sich parallel zu den Renditen der 30yr-Bonds.


Als Leitsatz zusammengefasst:

Sinkender Dollar --> Steigende Zinsen in den USA --> Steigende Hypotheken --> Sinkende Immopreise --> Sinkender US-Konsum --> Sinkende Unternehmensgewinne --> Sinkende Aktienmärkte.

Marcus Fabian